【导语】

近年来，随着大众创业万众创新的时代潮流，掌握先进技术或嗅到行业未来的年轻人与完成资本积累并谋求财富增值的投资人一拍即合，创造了诸多天使投资人与独角兽企业的财富故事。虽然并不是每个投资案例都能成功，但现实是大多数的投资案例未能获得预期的利益，有些公司甚至迅速亏空血本无归。

为实现保障双方利益的目标，让投资和增长形成良性互动。需要的不仅是合理的激励及分红机制，更重要的是投资人的补偿及退出保障制度。如何在股权投资协议（对赌协议）中约定合法有效的业绩补偿及股权回购条款，请见下文解析。

【解析】

一、业绩补偿

股权投资协议中的业绩补偿条款，通常约定为“盈利预测+业绩补偿”模式，即预测某固定时间节点的公司经营业绩（一般为公司年度净利润），如达到或超过约定标准，则投资人增加投资或给予股东奖励，如未达到约定标准，则以现金或转让股权的方式向投资人补足至约定标准。

1、公司向股东补偿业绩的约定无效

公司股东只能依据《公司法》规定的程序从公司盈利中分配利润。在公司经营利润未达到预期时，由公司以公司财产向部分公司股东作出定向补偿的，将使得公司部分股东的出资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，公司财产分配严重失衡，损害了公司利益和公司债权人利益。根据《公司法》第二十条的规定，该类约定无效。

[法律规定]

《公司法》

第二十条  公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

[判例研究]

最高人民法院(2012)民提字第11号《民事判决书》

裁判要旨：约定公司实际净利润低于3000万元，则股东有权从公司处获得补偿。这一约定使得股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定这部分条款无效是正确的。

湖南省高级人民法院(2017)湘民终756号《民事判决书》

裁判要旨：公司股东只能依据《公司法》规定的程序从公司盈利中分配利润，股东要求公司不管公司是否存在盈利均应向其支付固定回报的主张没有法律依据，应予驳回。

2、股东向股东补偿业绩的约定有效

公司某股东对其他股东关于公司业绩未达预期的经济补偿，系股东之间关于各自财产进行处分的交易，对公司资产并无影响，也未损害公司债权人利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。

[判例研究]

同上

二、股权回购

股权投资协议中的股权回购条款，通常约定为“未达目标+股权回购”模式，即投资协议约定以固定期限内公司挂牌上市为目标，如未实现该目标，则应依约回购投资人持有的公司股权，从而实现投资人的退出。

1、股东之间的股权回购约定有效

股权投资协议关于某情形下被投资方股东应当回购投资方持有的公司股权的约定，属于合同当事人对投资合作商业风险的安排，该约定与投资协议中的相关股权奖励条款相对应，公平合理。不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。

[判例研究]

最高人民法院(2014)民二终字第111号《民事判决书》

裁判要旨：《投资协议书》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，内容合法有效。

最高人民法院(2017)最高法民再258号《民事判决书》

裁判要旨：《增资扩股协议》中约定股东在约定触发条件成就时按照约定价格回购另一股东持有的公司股权，该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，该“股权回购”条款有效。

2、公司回购股东股权的约定效力，认定不一

（1）关于有限责任公司

法律规定中，《公司法》七十四条关于有限责任公司回购股东股权的内容，采取了列举式的规定。即符合法定条件的，股东可以请求公司回购其股权。并未对公司在其他情形下的股权回购作禁止性规定，也未作股权回购仅限于特定法定条件的表述。

司法实践中，最高人民法院等大多数法院认为，除七十四条法定回购情形外，公司与股东约定回购股权有效。少数地方法院认为，公司回购股东股权仅限于七十四条列举条件，除此以外均属无效。

笔者认为，根据“法无禁止即自由”的民法原理及《公司法》对于公司自治为先、有限责任公司人合性等立法精神，《公司法》既然未作禁止性规定，即应认为法律对于其他情形公司回购股权采取开放态度。而且实践中该类回购一方面能有效解决公司股东冲突，一方面回购后公司法也有配套的转让及减资规定，可以保障公司债权人利益。故应当认为除公司法七十四条已列举的情形外，公司回购股东股权的约定有效。

[法律规定]

《公司法》

第七十四条　有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

 [判例研究]

最高人民法院（2009）民申字第453号《民事裁定书》

裁判要旨：1、《公司法》规定股东不得抽逃出资,但《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司,包括以公司回购股权的形式退出公司。《公司法》第七十五条规定的股东回购请求权是法定的股东回购请求权,根据该条规定的情形,股东可以请求公司按照合理价格收购其股权,股东与公司不能达成协议的,股东可在法定期限内向人民法院提起诉讼。除该条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外,《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。

2、《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定,人民法院审理解散公司诉讼案件,当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续,且不违反法律、行政法规强制性规定的,人民法院应予支持。显然,股东通过公司回购股份退出公司,并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形。

3、公司的成立本身就是股东意思表示一致的结果,公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身,而在于谋求股东利益最大化。在股东之间就公司的经营发生分歧,或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时,股东与公司达成协议由公司回购股东的股权,既符合有限责任公司封闭性和人合性特点,又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局,使得公司、股东、公司债权人的利益得到平等保护。《公司法》允许公司与股东在公司解散诉讼案件中,协商由公司回购股东股份,以打破公司僵局,使公司保持存续而免遭解散,那么允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前,即协商由公司回购股份以打破公司僵局、避免走向公司解散诉讼,符合《公司法》立法原意。通过公司回购股东股份,使公司继续存续,可以保持公司的营运价值,并不必然导致公司债权人利益受损。

4、公司回购股东股份之后,《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定,或者转让,或者将该股份通过减资程序注销。无论注销或转让,均应符合《公司法》关于保护公司债权人的相关规定,即“股份转让或者注销之前,原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人”。

厦门市中级人民法院(2015)厦民终字第3132号《民事判决书》

裁判要旨：公司应遵守资本维持原则，非因法定事由，不得回购股权，否则将损害公司债权人利益。根据《公司法》第七十四条的规定，本案并未出现法定情形，不具备回购股东股权的法定条件。公司股东就某股东退股并由公司回购而达成《股东会决议》，违反了公司法关于公司回购股权的规定，属于无效决议，双方均不得请求履行该决议。公司根据股东会决议承诺回购股权并由公司支付股权回购款的行为，违反了公司法的强制性规定，属于无效民事行为。

（2）关于股份有限公司

法律规定中，《公司法》第一百四十二条关于股份有限公司回购股东股份的内容，采取了“原则禁止+例外”的规定。即除法定情形外，股份有限公司禁止收购股东股份。

司法实践中，部分法院认为公司法第一百四十二条关于股份有限公司回购股份的规定是效力性强制性规定，该规定外的其他情形下均不得回购股份，相关协议或决议无效。但也有部分法院认为公司法一百四十二条为管理性强制规定，不是效力性强制规定，相关回购约定有效。

笔者认为，公司法第一百四十二条已明确规定公司不得收购本公司股份的原则，仅考虑股份公司并购及留住人才的实践需求，规定减资、合并、股权激励，可回购公司股份，立法表述与有限责任公司相关规定明显不同。实践中，考虑到股份公司资合性、股份流动性强、股东人数多等特点，如对公司回购股份不加规制，将影响股份公司稳定性，进而影响公司经营及公众股东利益。故应将公司法第一百四十二条理解为效力性强制性规定，违反即无效。

 [法律规定]

《公司法》

第一百四十二条　公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

 [判例研究]

广东省高级人民法院(2017)粤民终6号《民事判决书》

裁判要旨：不同期间施行的《中华人民共和国公司法》均明确规定了股份有限公司可以收购本公司股份的几种情形：减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。本案中，公司未能提供证据证明公司收购股份符合前述情形。因此，回购股份的主张因缺乏事实依据及违反上述法律的强制性规定，依法不能成立。本院对其已回购公司股份的主张不予支持。

深圳市中级人民法院(2015)深中法涉外终字第107号《民事判决书》

裁判要旨：最高人民法院关于《合同法》司法解释第十四条规定，认定合同因违反法律、行政法规的强制性规定而无效是指合同违反了法律、行政法规效力性强制性规定。《公司法》第一百四十二条关于除法定的情形以外，公司不得收购本公司股份的规定为管理性强制规定，不是效力性强制规定。公司回购股东所持股份，即使违反了《公司法》的上述规定，也并不必然导致该行为失去民商法上的效力。

【总结】

约定有效是保障各方利益的基础，公司法秉承公司内部治理为先的原则，支持公司内部关于股东间利益分配及财产处分约定的效力。但如涉及公司债权人利益及公司资本原则，则须根据法律规定进行规制。股权投资协议中约定股东间的业绩补偿及股权回购条款有效，但如约定公司补偿或回购则存在无效风险，不建议作此类约定。

 

【导语】

近年来，随着大众创业万众创新的时代潮流，掌握先进技术或嗅到行业未来的年轻人与完成资本积累并谋求财富增值的投资人一拍即合，创造了诸多天使投资人与独角兽企业的财富故事。虽然并不是每个投资案例都能成功，但现实是大多数的投资案例未能获得预期的利益，有些公司甚至迅速亏空血本无归。

为实现保障双方利益的目标，让投资和增长形成良性互动。需要的不仅是合理的激励及分红机制，更重要的是投资人的补偿及退出保障制度。如何在股权投资协议（对赌协议）中约定合法有效的业绩补偿及股权回购条款，请见下文解析。

【解析】

一、业绩补偿

股权投资协议中的业绩补偿条款，通常约定为“盈利预测+业绩补偿”模式，即预测某固定时间节点的公司经营业绩（一般为公司年度净利润），如达到或超过约定标准，则投资人增加投资或给予股东奖励，如未达到约定标准，则以现金或转让股权的方式向投资人补足至约定标准。

1、公司向股东补偿业绩的约定无效

公司股东只能依据《公司法》规定的程序从公司盈利中分配利润。在公司经营利润未达到预期时，由公司以公司财产向部分公司股东作出定向补偿的，将使得公司部分股东的出资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，公司财产分配严重失衡，损害了公司利益和公司债权人利益。根据《公司法》第二十条的规定，该类约定无效。

[法律规定]

《公司法》

第二十条  公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

[判例研究]

最高人民法院(2012)民提字第11号《民事判决书》

裁判要旨：约定公司实际净利润低于3000万元，则股东有权从公司处获得补偿。这一约定使得股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定这部分条款无效是正确的。

湖南省高级人民法院(2017)湘民终756号《民事判决书》

裁判要旨：公司股东只能依据《公司法》规定的程序从公司盈利中分配利润，股东要求公司不管公司是否存在盈利均应向其支付固定回报的主张没有法律依据，应予驳回。

2、股东向股东补偿业绩的约定有效

公司某股东对其他股东关于公司业绩未达预期的经济补偿，系股东之间关于各自财产进行处分的交易，对公司资产并无影响，也未损害公司债权人利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。

[判例研究]

同上

二、股权回购

股权投资协议中的股权回购条款，通常约定为“未达目标+股权回购”模式，即投资协议约定以固定期限内公司挂牌上市为目标，如未实现该目标，则应依约回购投资人持有的公司股权，从而实现投资人的退出。

1、股东之间的股权回购约定有效

股权投资协议关于某情形下被投资方股东应当回购投资方持有的公司股权的约定，属于合同当事人对投资合作商业风险的安排，该约定与投资协议中的相关股权奖励条款相对应，公平合理。不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。

[判例研究]

最高人民法院(2014)民二终字第111号《民事判决书》

裁判要旨：《投资协议书》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，内容合法有效。

最高人民法院(2017)最高法民再258号《民事判决书》

裁判要旨：《增资扩股协议》中约定股东在约定触发条件成就时按照约定价格回购另一股东持有的公司股权，该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，该“股权回购”条款有效。

2、公司回购股东股权的约定效力，认定不一

（1）关于有限责任公司

法律规定中，《公司法》七十四条关于有限责任公司回购股东股权的内容，采取了列举式的规定。即符合法定条件的，股东可以请求公司回购其股权。并未对公司在其他情形下的股权回购作禁止性规定，也未作股权回购仅限于特定法定条件的表述。

司法实践中，最高人民法院等大多数法院认为，除七十四条法定回购情形外，公司与股东约定回购股权有效。少数地方法院认为，公司回购股东股权仅限于七十四条列举条件，除此以外均属无效。

笔者认为，根据“法无禁止即自由”的民法原理及《公司法》对于公司自治为先、有限责任公司人合性等立法精神，《公司法》既然未作禁止性规定，即应认为法律对于其他情形公司回购股权采取开放态度。而且实践中该类回购一方面能有效解决公司股东冲突，一方面回购后公司法也有配套的转让及减资规定，可以保障公司债权人利益。故应当认为除公司法七十四条已列举的情形外，公司回购股东股权的约定有效。

[法律规定]

《公司法》

第七十四条　有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

 [判例研究]

最高人民法院（2009）民申字第453号《民事裁定书》

裁判要旨：1、《公司法》规定股东不得抽逃出资,但《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司,包括以公司回购股权的形式退出公司。《公司法》第七十五条规定的股东回购请求权是法定的股东回购请求权,根据该条规定的情形,股东可以请求公司按照合理价格收购其股权,股东与公司不能达成协议的,股东可在法定期限内向人民法院提起诉讼。除该条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外,《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。

2、《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定,人民法院审理解散公司诉讼案件,当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续,且不违反法律、行政法规强制性规定的,人民法院应予支持。显然,股东通过公司回购股份退出公司,并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形。

3、公司的成立本身就是股东意思表示一致的结果,公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身,而在于谋求股东利益最大化。在股东之间就公司的经营发生分歧,或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时,股东与公司达成协议由公司回购股东的股权,既符合有限责任公司封闭性和人合性特点,又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局,使得公司、股东、公司债权人的利益得到平等保护。《公司法》允许公司与股东在公司解散诉讼案件中,协商由公司回购股东股份,以打破公司僵局,使公司保持存续而免遭解散,那么允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前,即协商由公司回购股份以打破公司僵局、避免走向公司解散诉讼,符合《公司法》立法原意。通过公司回购股东股份,使公司继续存续,可以保持公司的营运价值,并不必然导致公司债权人利益受损。

4、公司回购股东股份之后,《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定,或者转让,或者将该股份通过减资程序注销。无论注销或转让,均应符合《公司法》关于保护公司债权人的相关规定,即“股份转让或者注销之前,原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人”。

厦门市中级人民法院(2015)厦民终字第3132号《民事判决书》

裁判要旨：公司应遵守资本维持原则，非因法定事由，不得回购股权，否则将损害公司债权人利益。根据《公司法》第七十四条的规定，本案并未出现法定情形，不具备回购股东股权的法定条件。公司股东就某股东退股并由公司回购而达成《股东会决议》，违反了公司法关于公司回购股权的规定，属于无效决议，双方均不得请求履行该决议。公司根据股东会决议承诺回购股权并由公司支付股权回购款的行为，违反了公司法的强制性规定，属于无效民事行为。

（2）关于股份有限公司

法律规定中，《公司法》第一百四十二条关于股份有限公司回购股东股份的内容，采取了“原则禁止+例外”的规定。即除法定情形外，股份有限公司禁止收购股东股份。

司法实践中，部分法院认为公司法第一百四十二条关于股份有限公司回购股份的规定是效力性强制性规定，该规定外的其他情形下均不得回购股份，相关协议或决议无效。但也有部分法院认为公司法一百四十二条为管理性强制规定，不是效力性强制规定，相关回购约定有效。

笔者认为，公司法第一百四十二条已明确规定公司不得收购本公司股份的原则，仅考虑股份公司并购及留住人才的实践需求，规定减资、合并、股权激励，可回购公司股份，立法表述与有限责任公司相关规定明显不同。实践中，考虑到股份公司资合性、股份流动性强、股东人数多等特点，如对公司回购股份不加规制，将影响股份公司稳定性，进而影响公司经营及公众股东利益。故应将公司法第一百四十二条理解为效力性强制性规定，违反即无效。

 [法律规定]

《公司法》

第一百四十二条　公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

 [判例研究]

广东省高级人民法院(2017)粤民终6号《民事判决书》

裁判要旨：不同期间施行的《中华人民共和国公司法》均明确规定了股份有限公司可以收购本公司股份的几种情形：减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。本案中，公司未能提供证据证明公司收购股份符合前述情形。因此，回购股份的主张因缺乏事实依据及违反上述法律的强制性规定，依法不能成立。本院对其已回购公司股份的主张不予支持。

深圳市中级人民法院(2015)深中法涉外终字第107号《民事判决书》

裁判要旨：最高人民法院关于《合同法》司法解释第十四